安琪酵母被很多投資人認為是A股的隱形冠軍之一。公司是國內酵母市場的頭部企業，強大的渠道+超高的品牌辨識度+一定的使用習慣形成的客戶黏性綜合形成公司的護城河。不過，安琪酵母營業收入和凈利潤增速不一致。
2021年，安琪酵母卻出現了增收不增利的情況，這背后與公司原材料糖蜜每個波動有直接關系。此外，從目前當下股權激勵計劃的激勵對象范圍和業績考核的標準綜合來看，公司本次股權激勵的激勵作用也不大。
公司存在品牌、渠道等護城河
但漲價尚不能覆蓋原材料成本上升
安琪一度成了酵母的代名詞。筆者所在的老家在北方某三線城市，過去人們蒸饅頭主要用面肥發面然后用堿水中和，現在都改用安琪酵母，稱酵母為安琪。就像提起火腿腸就想起雙匯，提起醬油就想起海天，這說明安琪品牌具有極高的辨識度。
公司構建了遍布全球的營銷網絡，細分為工業用產品和民用產品，工業用產品通過經銷商分銷或直供的方式提供給用戶，民用產品則通過經銷商分銷、直銷或者通過公司搭建的各類電商平臺交付給消費者。主業酵母產品B端與C端占比約8：2。B端市占率50%以上，產品以大包裝烘焙原料、YE、微生物營養、動植物營養為主；C端市占率70%以上，產品以家庭小包裝烘焙酵母、烘焙原料為主。
同時，客戶對于公司的產品有一定的黏性，特別是企業端的B端客戶，不同廠家的不同的酵母，比如烘焙，會習慣于某一酵母形成的食品加工配比，為保持產品穩定性和口感，而不會輕易改變。強大的渠道+超高的品牌辨識度+一定的使用習慣形成的客戶黏性綜合形成客戶鎖定的效應，形成公司的競爭優勢護城河。
如同炒菜必須要調味品一樣，酵母屬于必需消費品，而且在產品的總成本中，酵母的成本占比也較低�？蛻魧湍傅膬r格并不敏感，這也是安琪酵母每隔1-2年就會提一次價，但從未影響過其銷量的原因。但對于短期的原材料價格上漲導致的成本上升，提價不能完全覆蓋。
安琪酵母是亞洲第一大酵母生產企業，國內企業已經無法跟它匹敵了。很難重置一家跟安琪酵母一模一樣的企業。
首先，公司屬于重資產行業。公開資料顯示6000噸的酵母產能，投資金額大約在2億，建設周期為2-3年，如果要實現盈虧平衡，筆者認為，至少也需要6-7年的時間，這對資金的要求并不低。
安琪酵母的固定資產和在建工程，占到了總資產的60%，就充分說明了這是一個資產非常重的行業。而且安琪酵母最近十年投資在固定資產上的資金為75億元，這也是為何安琪酵母的現金流很好但仍然保持了約為總資產25%的有息負債的原因。
再考慮到整體的市場規模也不大，資本一般是不大會看得上這個行業。截至2020年，全球酵母行業的產值只有350億左右，而國內的產值也只有百億左右，具備典型的“佛龕效應”。
其次是資金壁壘。安琪酵母近年來每年都有10億元的資本開支，2021年凈利潤13.09億元，對于一個新進入企業能不能拿得出來；恐怕采購原材料糖蜜的錢，小企業也拿不出來。
從現金流量表上看，2021年安琪酵母“購買商品、接受勞務支付的現金”達到了84.13億元。雖然采購糖蜜的費用占比未公布，但毋庸置疑，采購糖蜜支付的貨款是該科目金額的重要構成部分。公司在1季報中提到，當期購買商品、接受勞務支付的現金較上年同期增加59.71%的主要原因是公司主要原材料糖蜜屬于季度性采購物資，公司在榨季加大了原料儲備所致。
還有環保問題。因為酵母的生產會產生廢水，2019年，安琪酵母的環保運行費用為4.6億，2018年的運行費用為3.8億，都超過了酵母生產成本的10%�？梢钥隙�，國家對環保的力度會進一步加強，而酵母公司在環保方面的支出無疑也會進一步增加。
相對重資產、高環保要求，存在進入壁壘，競爭相對結構性過剩，投資回報期至少4年以上，疊加受上游糖蜜成本影響，酵母行業利潤波動大。安琪酵母龍頭具有規模優勢+資金優勢+技術優勢，行業強者恒強，多數市場最終都是壟斷格局。
制糖業務多年虧損
致營收增速和凈利潤增速不一致
整理安琪酵母的營業收入和凈利潤發現，公司營業收入增速相對穩健，而凈利潤的增速呈現極端的變化。
拆分安琪酵母的業務發現，在酵母及深加工產品業務、制糖產品業務、包裝類產品業務、奶制品和其他業務中，除了制糖業務，其他業務的利潤率都相對穩定，而制糖業2021年毛利潤為-2.99%，是虧損，而且制糖業務多年虧損。
結合多年年報大致可以看到這些信息，2015年、2016年、2017年和2020年剛好是制糖業務好轉的年份，正是在這些年份，安琪酵母的凈利潤增速保持了高增長。而像2014年和2019年糖價下行，制糖業務就是虧損的。
2021年安琪酵母的制糖業營業收入10.51億元，營收占比9.85%，毛利率是2.99%，說明業務是虧損的。而2021年公司營業成本變動原因說明：較上年同期增加31.56%，主要原因是大宗商品原材料、糖蜜價格上升。
簡單的結論就是由于制糖業的利潤波動導致安琪酵母的營業收入增速和利潤增速不一致。糖價的巨幅波動導致制糖業的利潤巨幅波動，隨著制糖業在安琪酵母的業務占比提升，導致凈利潤巨幅波動。
整理公司2013年進入制糖業以來的營收和毛利率，9年中有5年是在虧損，雖然制糖業務的收入規模在增長，占公司總收入的比重也越來越高；但是制糖業務并不賺錢，典型的賠錢賺吆喝。那么，安琪酵母為什么要這樣做呢？
制糖業是安琪酵母的上游行業，然后下游應用是面食行業、烘焙行業、釀酒行業等等。從酵母的生產成本構成看，糖蜜是最主要的成本來源。
糖蜜的用途不僅限于酵母的生產，還可用于釀酒和飼料。顯而易見，公司維持制糖業的原因還是為了獲取更穩定的原料糖蜜的供應，這個涉及到安琪酵母行業的核心問題，酵母需求是確定的，且在國內占有60%的市場份額，但重要原料糖蜜的供應受限。生產端是未來增長的最主要因素，而生產的原料糖蜜的供應決定未來的產能，盡管公司多年來一直致力于研究水解糖替代糖蜜生產酵母，但目前仍然不能實現糖蜜的替代生產酵母。
增收不增利或將延續
短期不看好公司2023年的盈利
2021年，糖蜜價格大漲，導致公司增收不增利。該報告期內，公司營收為106.75億，增長19.5%，首次突破了百億大關，然而，歸母凈利潤卻只有13.09億，下降了4.59%，扣非歸母凈利潤只10.6億，大降13.14%。
安琪酵母在2021年糖蜜的采購均價接近1300元/噸，同2020年相比，大概上漲40%，這導致其毛利率只有27.33%，甚至低于公司在2013年-2015年的毛利率，為最近10年來的新低。公司高層也預計，未來三年里，糖蜜的噸價可能會維持在1200元-1500元之間，這就更讓投資者擔心公司會長期處于這種增收不增利的狀態。
在2021年4季度，公司開始了多輪提價，總體提價幅度為20%，而糖蜜在原材料中的占比不到50%，這一輪提價并未反映在公司的營收中，原因是由于公司的提價，傳導到終端是需要時間的，在公司提價前，經銷商一般會提前備貨。
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